流动性过剩一时难根本解决

　　目前的货币政策目标和汇率政策目标存在冲突，如果加息则不利于本币币值稳定(人民币利率与美元利率保持相当的差距是避免刺激热钱进一步涌入以加重人民币升值压力的通行做法)；如果不加息，过多的流动性则有可能进一步刺激投资并推进PPI增幅加快，货币政策正在面临着困境。１-５月累计贸易顺差467.9亿美元，５月当月实现贸易顺差130亿美元,顺差扩大是货币供应量被动增加的一个重要方面。前期收缩货币政策短期效果并不明显,货币供应量仍然在高位增长,５月末货币供应量Ｍ２同比增长高达19.1％，Ｍ１增长14.01％，两者均持续处于高位增长区间。最近两个多月出台的货币紧缩效果会在下一阶段有所体现，但我们估计，这只能对过多的流动性有一定的缓解作用，要根本解决这一问题还需要较长时间。

　　5月份，进出口总额同比增长23.6％，出口与进口分别增长25.1%和21.7％，当月贸易顺差为130亿美元，比上月扩大25亿美元。前5个月我国外汇储备累计增长33.4％，截至4月底，外汇储备总额为8950.4亿美元。外汇储备的大量增加通过结汇大量的转化为货币供应，由于存款利息较低，这部分资金正在涌向房地产和股票市场，从而成为经济泡沫化的直接诱因；但是，近几年外汇储备增加中有不少是国际热钱流入造成的，这部分资金的性质与贸易顺差不同，贸易顺差是我国真实的国际购买力，而热钱则带有很强的投机性质，它们一方面进入我国等待人民币升值，同时兼得人民币加息和资产升值的好处。正是看到了利率和人民币汇率成为两个相矛盾的调控目标，央行在是否加息上一直举棋不定：如果加息，不但境内的热钱坐享其成，并且会诱导境外套息游资继续进入，并且对国内股市也会产生消极的影响；如果不加息，大量过剩的社会资金会涌入实体投资领域和资本市场，会进一步加剧经济过热和泡沫化倾向，并有可能导致通货膨胀。因此，在4月27日央行采取了贷款利率加息而存款利率不动的策略。但是，这个政策也有问题，因为它扩大了银行的存贷利息差，实际上是在鼓励银行多贷款，现实中银行也在这么做。从5月份的数据看，当月人民币新增贷款2094亿元，同比多增1016亿元；截至５月末，人民币贷款余额近21.17万亿元，同比增长15.97％，比去年同期高３个百分点以上，增速创年内新高。今年新增人民币贷款已经达1.78万亿，占央行年新增贷款计划2.5万亿的71.3%。按照这种趋势发展，今年信贷投放规模有可能超过３万亿元。是否加息也面临两难。

　　投资过快增长的根源在于地方政府的投资冲动和流动性过剩

　　1－5月份，城镇固定资产投资25443亿元，同比增长30.3%，比去年同期高3.9个百分点,比去年全年高3.1个百分点，高于整个十五期间年平均值10.1个百分点。5月当月城镇固定资产投资同比增长31.9％，为今年以来投资增速第二次超过30％，增幅比上个月提高2.6个百分点。其中，房地产投资1－5月增长21.8％，增幅继续回升,其中住房投资比去年同期明显加快,前5个月房地产开发企业住房投资同比增长25.4%,比上年同期加快3.6个百分点。从投资继续快速增长的数据中可以看出，前期的投资调控政策效果并不明显，并且可以预见，除非有较大力度的投资调控政策出台，下半年投资增速难有明显回落，原因有二：第一，一般而言，新增贷款除一小部分进入资本市场之外，绝大部分要转化为投资，既然上半年的货币贷款一直在高速增长，考虑到实际投资的滞后期，可以断定三季度乃至整个下半年投资增速仍将处于高位；第二，城镇固定资产投资的施工周期一般至少为两年，第一年是土建，第二年是安装，从去年下半年以及今年上半年的新开工项目数量看，下半年的投资增速出现明显回落的可能性也比较小。

　　目前有两个问题是投资增速居高不下的根本原因：一是由地方政府主导的、并通过各种政府城市投资公司直接推动的城市基础设施建设已经成为我国投资高增长中各个产业链条的总牵动和总引擎，由其所创造的巨大的投资需求直接引导着市场对产业链中上游领域产品进行高速投资；二是大量低成本的资金在股市出现动荡、房地产遇到调控和银行低利率的情况下，只好继续流入实体经济投资领域。在这两个根源性问题得到解决之前，投资增速过快进而部分行业的产能过剩问题很难得到解决。