货币还会进一步正常化

　　过去10年里，大多数央行被通缩冲击之下出现的低通胀现象所误导，采取了过度宽松的货币政策，并允许非金融部门债务增速大大超过收入增速，从而导致IT、房地产、新兴市场和商品市场等轮流出现资产涨价，夸大了全球需求增长。

　　如今通缩冲击淡出，有的甚至已经转化成通胀震荡。那些一度贬值以赚取更多硬通货的新兴经济体，如今出现了经常账户盈余，它们纷纷改变政策以支持国内消费，这种转变为全球经济带来通胀因素。

　　全球流动性环境的收紧可能会根本改变中国的货币政策。全球资产泡沫夸大了中国的贸易盈余水平，放大了人民币升值预期。这两者都可能在2007年反转，从而使中国货币政策走向正常化。

　　过去3年里，中国的名义GDP以两位数百分率增长，而其银行存款利率却一直保持在2%左右，两者之间出现前所未有的差距。货币政策的正常化，要求利率进一步上调。中国的存款利率在未来两年里可能会上升到5%。

　　重新启用借贷配给

　　中国政府最近采取了系列措施，促进金融体系的市场化转变。但是，中国的借贷需求很大程度上由那些地方政府相关的公司或项目所拉动，比如房地产。而地方政府的借贷需求对利率水平并不敏感。

　　因此，市场为基础的措施不仅可能无法控制信贷扩张，而且还可能使事态恶化。给地方银行等金融机构越大的灵活度，就可能导致地方政府更大的信贷分配控制权。

　　如果信贷继续激增，中国就可能不得不暂时重新启用信贷配给。这听起来像是倒退。但是，若不这样做，情况会更糟。中国的首要目标是在全球经济周期下滑之时控制呆坏账的扩张。

　　地方财政亟需改革

　　最终的解决方案是改革地方政府财政。我认为，对于中国长期金融稳定来讲，最大的威胁是缺乏透明性。地方政府一方面不允许出现财政赤字，但另一方面却在事实上管理掌握着大多数建设项目。这组矛盾的存在，刺激地方政府创造无数的“商业”载体来借贷，比如房地产。

　　中国必须在地方政府财政中引入透明度。地方政府应该将其直接或间接的收入和支出公开，同时还应引进债券市场。如果没有一个为建设项目筹集资金的渠道，地方政府财政改革必将遭遇瓶颈。债券市场的好处就在于，它是透明的。这些债券的市场价格可以成为即时传递出政府财政健康状况的信号。