在此，我们对6月16日(政策出台前)和6月19日(政策出台后)两天的银行间市场现券收益率曲线进行对比分析，以期清晰把握银行间债市对于政策调整的反应以及相关变化：

　　国债收益率曲线变化

　　对比2006年6月16日国债收益率曲线，政策出台后对于国债收益率曲线定位较为准确的是0～7年期品种(即收益率曲线的前端)。在0～7年品种中，曲线呈现明显的陡峭化，其中2年以下国债品种的收益率上行幅度不足10个基点，而2～7年期品种的收益率上行幅度平均在10个基点，较为均衡。而对于7年期以上的国债品种，二级市场缺乏准确定位，需要本周末20年期长期国债发行对收益率曲线进行重新定位。

　　金融债券收益率曲线变化

　　相比于国债收益率曲线陡峭化变动的趋势，金融债收益率曲线的变化相对复杂。其中，从市场报价与成交信息来看，收益率定位较为准确的期限区间同样在0～7年段。由于一级发行市场的急剧冲高，导致1年期附近的金融债券收益率上行幅度较大(达到20个基点)，而6～7年期品种的收益率上行幅度也达到18个基点的水平。相比下，中短期品种(2～4年期品种)的收益率上行幅度有限，平均为10个基点。总之，金融债券收益率曲线(0～7年段)呈现两端上行幅度大，中端上行幅度小的“马鞍型”变动，收益率曲线的凸度变小了。

　　对于金融债券收益率曲线的这种特殊的变化形态，巴曙松曾撰文描述，“如果准备金率提高，债券市场到期收益率曲线将会上移。通常来说，受准备金率提高预期的影响，债券的期限结构会发生一些变化，即国债期限结构两端会明显上升、中端上移相对较小。这主要是由于市场短期流动性较为紧张时，规避长期债券利率风险造成的。”

　　无独有偶，这种所谓“马鞍型”的变化轨迹在2004年4月11日法定存款准备金率调整过程中，也曾发生过，而且这种变化轨迹一直延续到当时的调整结束。

　　综上所述，根据6月19日的市场观察，市场变化情况主要显现出以下特点：

　　首先，市场对于本次政策调整的反映较为平静，利率波动性低于市场先前的预期；其次，回购利率曲线呈现陡峭化，符合理论预期，但是本次回购利率的波动性可能未必反映资金面的实质性紧张局面；第三，国债品种收益率曲线呈现陡峭化趋势，与2004年4月法定存款准备金率调整后的国债曲线变化趋势形态一致；最后，金融债券收益率曲线呈现较为特殊的“马鞍型”变动，与2004年4月法定存款准备金率调整后的金融债曲线变化趋势形态一致。

　　短期收益率定位之惑

　　目前，市场机构对于短期收益率的定位还存在一定的疑虑，这种疑虑主要起源于如下因素：2006年6月19日，1年期农发行金融债的发行收益率为2.80%，而次日，1年期央票的发行收益率却仅为2.57%，两者相距约23个基点。即便考虑到农发行金融债券与央行票据之间的流动性差异、信用差异，23个基点的发行收益率依然显得过大。那么究竟哪一个利率更反映市场水平呢？我们认为，2.80%的收益率偏高，可能夹杂了一些非理性的恐慌情绪、投机成分在其中，而2.57%的央票发行收益率则由于央行对于发行规模的控制又夹杂了过多的引导成分，所以两者都不能够作为反映目前市场真实的基准利率水平。

　　但是需要注意的是，公开市场发行收益率对于市场利率的引导效果是非常明显的，随后的市场基准利率必将在公开市场发行利率的轨迹上变动，因此，央票的发行收益率对于基准利率的指引作用会更强一些。

　　政策冲击弱于前例

　　2004年4月份法定存款准备金率上调后的公开市场招标曾出现流标现象，随?，目前的一级交易商电话汇报制度令央行可以有效地通过调节发行规模来控制利率运行，必然会引导市场利率更加平稳，因此本次政策出台对市场所造成的冲击必然比2004年小得多，市场也会更加平稳化运行。

　　基本面因素决定本轮市场调整利率波动不大。

　　再者，就基本面因素而言，在2004年中，宏观经济的过热要比目前更为明显，不仅在信贷投放、固定资产投资方面增速较快，而且与利率市场关系最为密切的居民消费价格指数(CPI)也攀升至3%高位。相比于当时，目前的物价水平尚维持在较低水平运行，市场并没有产生过多的通货膨胀预期。因此，2004年的债券市场剧烈波动是由资金面紧缩预期和通货膨胀预期共同作用的结果，而目前的市场弱势更多的是对于资金面紧缩预期的反映。基本面因素的差异决定了在本轮市场调整中，利率的波动性会明显的弱于前者。

　　债市还得过紧日子 (记者 王妍)

　　“央行对于存款准备金率所作出的0.5个百分点的调整，其上调幅度虽然处在了预期的下限，但是对于债市而言肯定是一个利空，它进一步击中了市场的信心。”一位银行研究人士这样对记者表示。

　　他进一步指出，结合2004年4月法定存款准备金率调整后的市场运行情况来看，在一个调整周期内，起码在7月5日这项规定开始执行之前，市场应该不会有建仓行为，至于政策正式实行以后的市场走势，并不一定是重复历史、先跌后涨，还要结合6月份的金融数据等进行判断。“市场是动态的，对于后市的预测不能简单化。不过，鉴于央行货币政策报告中关于流动性回笼的口吻依然强烈，悲观论调仍占主流。”

　　就这次紧缩政策的效果而言，应该说市场的反应较预想中平淡，对此，业内认为主要是由于之前紧缩预期等一系列利空因素的存在，使得债市的风险得到了一定释放。预期引导的作用不容小觑，正如市场人士指出，以政策出台前央行定向发行的1000亿元票据为例，与之相比较，提高存款准备金率0.5个百分点所可能导致的一次性冻结流动性1500亿元也只是“相当于动了一个小手术”了，对于以银行间市场为主的债券市场来说影响不会很大。

　　在此基础上，市场上也出现了一些乐观的声音，认为债市经过调整差不多已经跌到底部，“目前利率很高，特别是短期利率受央票的影响一直在走高，因此这时候发行的债券利率都非常可观，会是一些机构非常想持有的债券。”

　　而对此说，记者采访的多位业内人士均表示不认同。相关人士表示，种种迹象显示，今年以来央行致力于抑制信贷过快增长、加大货币回笼力度的趋势一直比较明显，紧缩的预期仍然很强，央行继续上调贷款利率的可能性不能排除。“如果加息得到延续，这显然是针对经济过快增长的，或者说，加息的通道已经明朗，这对债券市场是趋势上的利空。”此外，资金分流的迹象也越来越明显。数据表明，5月居民储蓄仅增长122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月以来最小的月度增长量。而随着IPO的全面启动，特别是中行等大盘蓝筹股的新股“开摇”，股市对资金的分流效应将更加凸现。综合上述分析，市场研究人士指出，“众多向下的因素伴随再次加息的预期，债券市场可能雪上加霜。”债市阴云仍在积聚，市场面临的调整压力不可小视。

　　而对于后市预期所可能带来的债市投资策略的调整，业内人士对记者表示，紧缩政策可能带来收益率曲线的进一步陡峭，短期内，投资重点将放在短期票据、短券等1年期以内的品种上，而中长期品种存在着较高的风险性，特别是3年期以上的品种，恐怕将受到一定程度的冷落。

　　影响一次弱于一次 (秦娟)

　　上周五，当人们即将沉浸于世界杯的欢乐中时，央行的网站突然公布了出其不意的消息：自7月5日起，除农信社和农村商业银行以外的其他商业银行普遍提高存款准备金率0.5个百分点。

　　意料之外情理之中

　　此次政策的出台无论是在时间还是空间的选择上都在市场预料之外，这表现为：首先，通常来说，在贷款利率、窗口指导、定向发行票据等一系列措施相继出台后，需要一个政策观察期，所以，市场普遍认为7月中旬才是央行紧缩政策出台的关键时期；其次，由于商业银行特别是大行的放贷规模较大，所以此前市场普遍认为央行会第二次采用差别准备金率，即对大行和大的股份制银行提高1个百分点，而其他行提高0.5个百分点，同时会配合其他宽松政策以缓和政策效果。

　　不过，看似预料之外，细想一下，也合乎情理：近来信贷需求强烈的商业银行由于获利冲动而不断增发信贷，似乎并没有领会央行通过“温和政策”引导信贷增幅回落??及时启动了“巨斧”合乎情理；另一方面，管理层在7月5日开始提高准备金利率，有意避开了中行IPO对资金的冻结日，而对于资金雄厚的市场，仅1500亿元的可能冻结资金量完全可以用平均3%的超额储备率抵消。

　　风险提前释放

　　从1984年我国开始实施存款准备金制度以来，央行共动用了八次调整手段，由于银行间债券市场在2000年以后才逐步发展壮大，所以对市场影响比较明显的是2003年9月和2004年4月那两次，均是为了稳定投资和信贷增幅而作出。总结看来，三次准备金的调整对债市的影响呈现出边际效用递减的趋势：

　　2003年上半年，信贷增幅逐月上升，基本在20％以上；M2也超过了20％，固定资产投资增幅很高，超过40％，所以央行对准备金率普提了1个百分点，由于市场对此缺乏预期，这一强硬的政策对债市影响明显，债券跌幅较大，并就此步入熊途。

　　2004年上半年，信贷增幅并没有因为央行的上一次调整而回落，继续保持在20％以上，固定资产投资增幅甚至超过了50％，CPI同比增幅在4％以上，各个指标都明显超出了警戒线，于是央行动用了差别准备金利率政策。这一次，由于市场此前的预期比较强烈，影响明显小于上一次，而且债市在经历了短暂的下跌以后，马上步入了上升通道。

　　今年以来，前五个月的信贷增幅已经超过了全年目标增幅的75％，M2数月都在18％以上，远远超出央行年初16％的目标，固定资产投资也逐月上升，影响CPI涨幅的潜在因素传导加快。从3月份开始，央行就采用了各种手段来抑制经济过快增长的苗头，如窗口指导、定向票据发行等，但是，5月份的数据并没有因为管理层此前的政策而得到抑制。在“温和政策”效果一直不显著的背景下，央行终于动用了这把“巨斧”。

　　由于目前的情况不同于2003年和2004年，市场资金面比较充足，不会因为1500亿元的资金冻结而受到太大影响；另一方面，现阶段的几个宏观经济指标比上两次缓和许多；此外，经过了前两次的调整后，此次市场的预期更为强烈，风险已经在4月份就开始逐步释放，4月份到现在，债市收益率曲线涨幅超过了40BP，基本上提前消化了本次准备金率调整的风险。综上所述，此次准备金率调整对债市的影响远小于前两次。资金面是推动债市的原动力，预计抑制贷款的效果显现后，过多的资金将会重返债市。目前来看，市场上基本是以逆回购报价为主，资金面较宽，只是价格稍高，笔者认为，这主要是受中行IPO影响，而存款准备金率提高的影响并不大。不过，如果6、7月份的经济数据不理想，则不排除央行将有更进一步的紧缩政策出台的可能。

　　相关参考资料

　　从2004年4月法定存款准备金率调整后的市场运行情况来看，调整周期从4月11日延续到4月30日，国债收益率曲线呈现陡峭化上行格局，金融债券收益率曲线呈现马鞍型上移态势，其中，1年期金融债券的二级市场收益率上行幅度为50个基点。