现代企业的一个重要特征就是不断融资,能够提高企业财务杠杆系数的中长期融资方式称为杠杆融资。适当使用财务杠杆,能够使企业享受杠杆收益。杠杆融资主要是指银行长期信贷和企业长期债券,优先股因具有固定的股息,因此也是杠杆融资的一种方式。除了银行信贷之外,目前我国企业中长期杠杆融资的工具较少,并且目前还都存在一定的问题。

    就企业债券来讲,目前存在以下问题:

    １．宏观政策选择使资本市场结构严重畸形,在市场体系的建设方面出现了将资本市场股市化的倾向。具体表现就是重视证券市场发展,轻视非证券化资本市场发展:重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展;重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展,造成资本市场结构出现严重畸形。之所以会有目前这种政策选择,是因为一般认为股票融资还具有促进企业转换机制的作用。但是,发行企业债券,尤其是发行可转换债券,也有同样的功能。不能因为担心企业到期不能偿付就把发债券改为发股票,以为如此就降低了金融风险,这等于假定股票可以不要回报,这是非常荒谬的,后果也是非常严重的。在市场经济国家,企业债券市场与股票市场相辅相成,是两个同等重要的资本筹措途径。

    ２．企业债券的流动性差。深沪两市的债券交易市场要求企业债券评级在Ａ级以上就可以上市交易。但是,目前从二级市场情况来看,除了国债以外,企业债券品种极少,交易的活跃程度,债市与股市的差距极为悬殊,上市企业债券交易额仅为国债和股票交易额的千分之一左右。

    ３．我国企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”制度,中央企业发行企业债券由中国人民银行会同国家计委审批,地方企业发行企业债券由中国人民银行省、自治区、直辖市分行会同同级计划主管部门审批。这种管理方法客观上增加了企业发行企业债券的难度,使争取额度成为企业发债的关键,而把企业的资信水平放在一个次要地位。再加上目前我国的企业资信评估机构较多,目前共有９家有资格进行企业债券评估的机构,在权威性、影响力和业务质量上差异明显,僧多粥少,经营行为不很规范,不正当竞争行为普遍，因而导致评级不准、不独立甚至许诺级别。目前有些地方企业债券到期不能兑现,影响了企业债券的信誉,与上述原因是分不开的。

    ４．发债企业和投资人对企业债券的认识不足,风险意识淡薄,由于评级制度不完善,发债企业信息不公开,投资人对企业资信了解极少,甚至视企业债券为国债,认为没有风险。就可转换债券来讲,根据《可转换公司债券管理暂行办法》（国务院１９９７年３月８日批准,国务院证券委员会１９９７年３月２５日发布）,公司发行可转换债券,除了满足企业发行企业债券的条件之外,还要求发行额不少于人民币１亿元,也就是净资产不低于管理现代化36２．５亿元。就这一条件,实际上把规模比较小的公司排除在可转债发行之外。优先股一般被视为股票的一种,它兼有股票和债券的双重特点,其特点是无到期日（但一般具有可赎回条款）,股息率固定;股息分派优先;剩余资产分配优先;一般无表决权。优先股融资在资本市场发达的国家司空见惯,但在我国上市公司中尚未出现。我国《证券法》、《公司法》都没有专门针对优先股的条款,更没有关于优先股同普通股之间如何转换的法律规定,这是制约优先股发展的主要原因。虽然我国目前尚不存在优先股,但是我国法律并没有禁止或限制优先股的发行,也未禁止二者之间的转换,因此企业发行优先股没有法律障碍,可以操作的空间很大。在不违反法律和尊重各方面利益的前提下,如果发行优先股及可转换优先股对我国的产权改革有利,对企业发展有利,完全可以进行一些有益的探索。

        二、杠杆融资的市场作用优先股和可转换转债券是具有期权价值的两种主要证券。

    引进期权的概念,一方面丰富了上市公司融资的方式,另一方面可以为我国建立期权市场打下良好的基础。说可转换债券具有期权价值,是因为转换是一种权力而不是义务。

    １．可转换转债券的市场作用:可转换债券是指在一定的条件下可以以某一约定价格转换为同一公司普通股的公司债券。虹桥机场等几家上市公司最近曾发行过这种公司债券。我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定,可转换债券的最短期限为３年,最长期限为５年,上市公司发行可转换公司债券,其转换价是以发行可转换公司债券前１个月股票的平均价格为基准,上浮一定幅度作为转股价格。在发行结束６个月后,持有人可以依据约定的条件随时转换为上市公司普通股股份。
 
    上市公司的可转换债券融资具有以下优点:第一,可转换债券是具有期权价值的证券,投资者持有期权价值,比较愿意投资该种证券。因此,其利率较一般的企业债券低,企业的融资成本也就低。对那些收益不很稳定的上市公司,这种融资方式更有利。期权价值的大小随着期权的转换期、该股票年度回报率的标准差和短期无风险率的增大而增大。而且,根据《可转换公司债券管理暂行办法》,公司在发行可转换公司债券时,必须有赎回和回售条款,赎回是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时,公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券;回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时,可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。因此公司通过回购和售回条款,可以灵活使用可转换债券。

    第二,与发行普通股相比,发行可转换债券对普通股市场的信号作用不是很强,能够减少股价的市场价格损失。而且,由于可转换债券的发行相当于溢价发行普通股,减少了对每股收益的稀释程度,对发行人是有利的。目前,发行可转换债券的门槛过高,这有违市场公平公正的原则,使大者越大或强者越强,不符合市场经济竞争的原则,因此,我们认为应降低发行可转换债券的条件,从而拓宽公司（也包括小公司）的融资渠道。

    ２．优先股的市场作用从融资的角度看,优先股具有良好的融资功能。这种融资方式不降低企业的流动性,即企业偿债能力不会下降,从这一点看,优先股的融资风险比债务融资的风险还要小。在财务处理上,优先股属于权益资本,但优先股股东一般没有对企业的管理权,因此优先股股东并不是企业的真正主人。另外,利用优先股可赎回的特点,用以调节公司的净资产收益率及资产负债率等关键指标,显得更加自然。另外,优先股稳定的现金分红对保险基金和稳健的投资者具有很大的吸引力。优先股的市场作用不仅体现在企业的融资方面，通过对优先股的改造和创新,优先股的使用空间非常的广阔。

    第一,典型的风险投资一般要设计成使风险资本家能得到公司的可自由兑换的优先股票。这种优先股给风险资本家一个可以在发生清算和兼并时行使的、优于普通股的优先权。并且优先股持有者———风险资本家———可以选择将其转换成普通股。这可以由于某些事件的发生而自动引发。例如,当公司想简化其资本结构而进行首次公开股票发行时,优先股将会转换成普通股。也就是说,优先股的使用,使风险资本得以顺利进入和退出。

    第二,上市公司国有股减持的具体操作上,可以将部分国有股按１:１转换为国有（可转换）优先股,从而将国有普通股比例降低到３０%以下,实现上市公司股权结构的合理化。然后按照国际证券市场可转换优先股通行的做法,实现优先股转换为普通股上市;或者根据企业经营情况和市场利率与优先股股息率的差异情况,进行赎回。通过这两条市场化的途径将国有优先股变现,以解决目前国有股、法人股不能流通的难题。第三,目前在有些地区已经开始实行经营者期权,其股票的来源主要是国有股转让,而这一部分股票是不能流通的,其价值就无法衡量。因此在具体操作上困难很大,甚至有国有资产流失的嫌疑。

    另一方面,我国公司法虽然没有严格禁止股份公司回购自己的股票,但要求回购后必须注销,这就决定公司不能从市场上购回本公司股票并分配给经营者。这是目前上市公司实行经营者期权的最大法律障碍。而使用优先股或可转换优先股作为期权的标的资产,即给予经营者优先股或可转换优先股,就可以完全解决这一问题。因为优先股类似于债券,既可赎回也可以转让。第四,可转换优先股也不仅限于单向转换,也可以考虑逆转换,即把普通股转换为优先股。象目前人们比较关注并引起争议的郑百文资产重组的方案,可以考虑将现有股东的一部分普通股转变为公司的优先股,而不是无偿转让普通股损害股民的利益,引起股民的震动和反感。总之,上市公司拓宽融资思路,正确合理地应用杠杆融资,必将给企业带来巨大的利益。

      三、融资工具创新的意义和途径拓宽融资思路实际上是企业能否以及是否敢于进行金融创新的问题。
    金融创新不仅为企业、为社会提供了新的融资与投资的渠道,而且它会增强经济主体对市场的敏感性和依赖性,能够促进资产的信用化。这种促进作用可从两个方面加以理解,一方面金融创新的降低成本功能,使一些规模小、利润率低的企业能够进入金融市场进行融资;另一方面各种金融资产所包含的信息是信用形成的基础,基于这种信息,人们又会产生各种预期,预期又会影响金融资产价格的形成,即金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称,加强了信用形成的基础。同时金融创新的保值避险功能,能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易,扩大了信用规模,这对整个社会都是有裨益的。在市场经济发达的国家,金融创新的步伐几乎创造出无法计数的融资工具,其中多数包含一些复杂的难以评估的期权结构。

    实际上符合以下任何一条,都能为企业创造价值:１．降低发行成本,例如创造一种可展期的证券。２．降低代理成本,例如根据债券的评级,重订债券的利率,以稳定价格,进而保持企业的价值。３．降低证券持有者的税负。４．可避税的证券。５．增加证券的流动性,例如优先股的定期拍卖。６．重新安排融资支付现金流,使风险更低或发生转移。优先股和公司债券是金融创新的非常活跃和重要的方面。当然,金融创新不仅指金融工具的创新,它也不是单个企业的个体行为:因为没有金融机构、金融市场和金融制度的配合,金融工具是不可能单独存在的。广义的金融创新应包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新,这就要求各个机构部门尤其是券商的配合,但金融工具创新构成金融创新的核心内容。经济主体的需求正是这种创新的原动力,同时,我国市场经济的进程也对企业的金融创新提出了前瞻性的要求。

〔参考文献〕

１． 国务院证券委员会．可转换公司债券管理暂行办法〔Ｎ〕．１９９７，３，

２． 中华人民共和国公司法．１９９９，１２，２５．

３． 罗伯特·希金斯,沈艺峰等译．财务管理分析〔Ｍ〕．北京大学出版社,１９９７．

４． 戴相龙主编．领导干部金融知识读本〔Ｍ〕．中国金融出版社,１９９７，１１．